Tesla : un modèle d’attaque (et de défense) informationnelle sur les marchés financiers

 

Les opérations en bourse donnent souvent lieu à des opérations informationnelles qui sortent du cadre strictement financier. En 2018, a firme Tesla a démontré ses capacités dans le domaine en prenant cependant certains risques d’image.  Tesla est connu du grand public pour ses véhicules électriques haut de gamme, rivalisant en performances avec la plupart des « super cars », mais aussi par la personnalité exubérante de son dirigeant et principal actionnaire, Elon Musk. Fortune faite avec PayPal, il décide, il y a plus de 10 ans maintenant, de s’attaquer à des marchés jusque-là jugés inattaquables ou inaccessibles tels que le transport spatial avec Space-X, les transports en commun avec Hyperloop et surtout, l’automobile, le stockage et la production d’énergie avec Tesla. Musk n’a pas inventé ou fondé Tesla. C’est avant tout un entrepreneur avisé. Il en a pris le contrôle en 2008, sans d’ailleurs ménager les fondateurs de la société. Son postulat de base : les contraintes environnementales et économiques font que le futur de l’automobile sera électrique. Il a estimé très tôt que son modèle économique devait reposer sur une forme de silo vertical. Non content de vouloir créer un nouveau géant de l’industrie automobile, il a souhaité produire ses batteries, ce qu’il maîtrise au travers d’un partenariat avec le japonais Panasonic. Depuis 2004, Musk est en train de créer une entreprise reposant sur un véritable savoir-faire industriel et de véritables actifs matériels. Et il s’attaque à trois marchés en même temps : celui de la mobilité, de la production énergétique et le stockage d’énergie (pour ces deux derniers marchés, pour ses véhicules mais aussi pour les foyers). Il va donc développer une entreprise à très forte intensité capitalistique en utilisant des méthodes des start-up. Néanmoins, l’intensité capitalistique d’une entreprise industrielle telle qu’un constructeur automobile exige le recours massif à des capitaux extérieurs. 

La problématique de la transparence informationnelle

Il fallait des capitaux, et beaucoup. Musk a décidé de faire appel au marché, en s’introduisant sur le Nasdaq en juin 2010 au cours de 17 dollars par action. À l’époque, Tesla était déficitaire et réalisait un chiffre d’affaires de 116 millions de dollars, mais était toutefois valorisée un peu plus de 2 milliards de dollars. Il a depuis levé environ 16 milliards de dollars (dont 11,5 en dette) auprès des investisseurs. Le profil financier de Tesla est alors le profil type d’une start-up : de la croissance de chiffre d’affaires et de la croissance…des pertes. Se coter  en bourse implique de devoir respecter des nouvelles règles strictes, de faire preuve de transparence (et donc d’une certaine manière d’informer la concurrence), de respecter certains codes. Être coté, c’est aussi admettre d’être jugé en temps réel, d’avoir un juge de paix, le marché, qui vous félicite ou vous sanctionne. Et cela se mesure en temps réel à l’aune du cours de bourse. L’exercice de la cotation peut être très violent pour l’entrepreneur habitué à être maître chez lui. L’actif coté est désormais suivi, scruté, jugé par des analystes financiers et lorsqu’il a de la dette, par les agences de notation. Elon Musk et son ego très particulier vont en faire l’amèrel’expérience. Sur l’année 2016, la société a produit 80000 véhicules, des modèles X et S destinés à une clientèle très aisée (prix d’entrée 75000 dollars). C’est très peu comparé à la concurrence, mais c’est déjà une réussite en soit, Tesla affiche un chiffre d’affaires de 7 milliards de dollars fin 2016, principalement dans la branche auto. La fin de l’année 2017 doit voir la mise en production de la Modèle 3 à 35000 dollars, le modèle grand public qui représentera l’essentiel des volumes et des profits de l’entreprise. Problème, alors qu’elle devait en produire 5000, au quatrième trimestre 2017, seuls 1500 véhicules sont produits, mettant en évidence les problèmes et retards de production. Or cette production de Modèle 3 est cruciale pour la pérennité du business model de Tesla. Le chiffre d’affaires de Tesla s’approche des 12 milliards de dollars, la branche auto représentant environ 90% de l’activité. 

La posture conflictuelle des investisseurs courts (shorteurs)

Si en général on investit en espérant une croissance de la valeur d’un investissement, on peut aussi parier sur la baisse de valeur d’un actif. Sur les marchés actions, le pari à la baisse est principalement matérialisé (hors dérivés) par les shorts (vente à découvert). Les shorts ne sont pas tous agressifs, ils peuvent aussi être générés par des besoins de couvertures ou des stratégies complexes. Afin d’éviter toute forme de manichéisme, il convient de préciser que la règle selon laquelle il y a les « gentils » investisseurs longs et les « méchants » investisseurs courts (short) est probablement fausse. Il faut juste bien garder à l’esprit qu’ils n’ont juste pas les mêmes moyens d’actions. Un investisseur long, en tant que porteur d’actions, jouit des droits de votes attachés. Un activiste est en général un investisseur long et fait usage de son poids dans le capital pour influencer la stratégie de l’entreprise. L’investisseur court (« short ») n’a pas ces moyens. Si ses prévisions ou son pari ne se réalisent pas rapidement, son intérêt est que sa conviction soit partagée par le plus grand nombre. Il va donc utiliser tous les moyens à sa disposition pour faire en sorte que sa conviction soit partagée et validée. En fait, il ne fait pas autre chose qu’un investisseur long qui viendra sur un plateau télé donner sa conviction sur actif qu’il a en portefeuille. Dans un sens comme dans l’autre, convaincre d’autres investisseurs que sa conviction est la bonne génère du flux auto-réalisateur sur un titre. Pour bien comprendre les rapports de force et ce qu’il va se passer tout au long de l’année 2018, il faut rappeler que shorter un titre n’est pas sans risque pour l’investisseur. En cas d’évolution du cours de l’actif en sens inverse du pari, les pertes peuvent être illimitées (dans la limite où les arbres ne montent pas jusqu’au ciel). De surcroît, la contrepartie de l’investisseur demandera des garanties pour couvrir les risques (appels de marge, en général). 

Compte tenu de sa volatilité et de son modèle d’affaires, le titre Tesla est fortement shorté depuis des années, au même titre d’ailleurs que les GAFA ou encore des sociétés de Biotech. Cependant, ils sont clairement agressifs sur Tesla et on assiste à une première dislocation des shorts sur le titre en mars-avril 2018, avant la publication des chiffres du 1er trimestre 2018. Les ennuis commencent pour Tesla et son PDG iconique. Mais ils n’ont pas commencé en avril 2018. C’était bien avant et de nombreux signaux annonciateurs de problèmes sérieux étaient perceptibles. Depuis 2014, modulo les différents points d’entrées, les shorts sur Tesla, société rappelons-le sans EBITDA, sans bénéfices et au cash-burn en perpétuelle croissance, sont plutôt perdants. C’est d’autant plus agaçant pour les shorteurs que la personnalité du dirigeant de cette entreprise est également hors standards. Le marché est parfaitement conscient que le succès financier de Tesla repose en très grande partie sur un modèle de masse, c’est-à-dire sur les ventes de Modèle 3 qui doivent faire l’essentiel des volumes. Les retards de production étaient déjà perceptibles début 2017. Mais Tesla, personnifié par son dirigeant pour qui toute forme de critique est difficilement acceptable, s’est d’abord enfermé dans une forme de déni, profitant notamment d’une tendance très porteuse en général sur les marchés actions (mon cours de bourse va bien, donc tout va bien), pour finalement admettre l’évidence à la manière d’un supplice chinois tout au long de l’année 2017. Ce type d’attitude est en général propice à la méfiance. Et pendant ce temps-là, les shorteurs, qui n’avaient pas forcément tort dans le fondement de leur stratégie, ont vu un cours de Tesla aller à l’inverse de leur pari. En effet, en 2017, le cours de Tesla touche un plus haut historique à 385$ en septembre, valorisant la société 64 milliards de dollars. Il est aisé d’imaginer la douleur financière des shorteurs. 

Autres signaux en 2017, des grands brokers de la Place, revoient leurs recommandations sur Tesla, estimant que la société va au-devant de gros problèmes, certains n’hésitant pas à proposer des stratégies de shorts. Rappelons, que les seuls qui sont sûrs de gagner (à tous les coups) sur des stratégies de shorts, ce sont ceux qui les structurent… Et ces mêmes brokers sont souvent des branches d’activité de grandes banques, qui elles-mêmes nouent des relations avec tous les acteurs de l’écosystème financier : investisseurs à qui ils proposent leurs services de brokerage, émetteurs à qui ils proposent et structurent leurs opérations financières. Même si la réglementation impose une séparation des différentes activités pour éviter les conflits d’intérêts, il n’en reste pas moins que la taille, la qualité et la récurrence des relations des clients finaux de ces intermédiaires jouent un rôle important dans les relations entre les différents acteurs. 

Les attaques publiques

En 2018, la pression s’accentue donc sur Musk et Tesla. La situation générale des marchés est également plus tendue. Un consensus s’est dégagé sur le fait que le marché est en haut de cycle. C’est l’occasion pour les investisseurs négatifs sur Tesla pour asséner ce qu’ils pensent être le coup de grâce. À ce moment-là, les retards de production de la Modèle 3 sont clairement établis. Les attaques sur Tesla vont se faire plus violentes, plus directes et plus personnelles à l’encontre de la société et de son inclassable dirigeant. Musk est sous pression industrielle, on va le mettre sous pression financière. Les prises de paroles de grands gérants de fonds au palmarès reconnu vont s’enchaîner. Fin mars, un grand gérant de fonds clame qu’il n’a jamais vu une situation aussi absurde, à savoir que la valeur de Tesla dépasse celle de Ford. Il ajoute que la société est sur la voie de la faillite. Ce n’est pas de la finance, c’est une punchline. Évidemment ces déclarations vont dans l’intérêt de sa position courte. Sauf que ce qu’il dit n’a rien de nouveau. La situation décrite sur Tesla est la même depuis plusieurs années. Cette situation serait effectivement très inquiétante si Tesla n’était pas une start-up industrielle et avait une échéance de dette immédiate. Il a probablement raison sur un point de vue purement financier, à l’instant. Et peut-être tort pour le futur. C’est en tous ce que pensent les investisseurs longs, qui continuent d’apporter leur soutien à la société et ne soldent pas leurs positions. Les attaques publiques de grands noms de la place vont donc se poursuivre et de manière assez opportune, les shorts explosent, faisant du titre Tesla le plus shorté (peut-être de tous les temps) en relatif. La pression est à triple niveau : sur le titre, sur les investisseurs longs sur le titre en mettant en évidence l’apparente absurdité économique de la situation de Tesla – cherchant ici à détruire leur confiance – et sur le dirigeant au caractère si spécial. Afin de donner un signal de confiance, Musk va d’abord racheter des actions sur le marché en l’annonçant clairement. C’est un signal assez classique et il est plutôt bien reçu. Le problème est qu’il a fait des shorts sur son titre une affaire personnelle, et qu’il le dise. Sur ce sujet, il devient clair qu’il va se mettre tout seul une pression, liée notamment son égo, qui va lui coûter une grande énergie. 

Et les shorteurs vont faire du short sur Tesla une affaire personnelle, eux aussi. De Londres à New York, le short Tesla est presque devenu un sujet de plaisanterie. Musk commencera à montrer des signes de faiblesse personnelle, notamment lors d’une conférence téléphonique le 3 mai 2018 avec les analystes financiers, où il commet l’improbable dans le monde policé (en surface) des marchés. Il va perdre ses nerfs et en effet expliquer à certains analystes que leurs questions sont idiotes et qu’il n’y répondrait pas. Il s’excusera par la suite de cet épisode, ce qui fut d’ailleurs profitable au cours de Tesla. Fin juillet, David Einhorn qui jouit d’une certaine aura notamment pour avoir annoncé la chute de Lehman Brothers, ressort du bois expliquant que s’il perd beaucoup d’argent avec ses shorts sur Tesla, la société va dans le mur et que son dirigeant est un danger pour les investisseurs. L’attitude de Musk amène de l’eau à son moulin, et les chiffres sont là. Son attaque s’appuie bien sur des faits, la pression continue de monter. Début août 2018, les positions shorts sont à un pic, concerne plus de 20% du capital de la société et est en valeur la plus shortée aux USA. 

Sur le front de la dette, et Tesla ne va pas mieux. Les CDS, c’est-à-dire le coût de la couverture du risque spécifique de sa dette, explosent. Néanmoins, la réalité des prix de ce type de produits peut être biaisée par d’une part une liquidité faible et d’autre part des arbitrages dette/crédit. En effet, il n’est pas rare de voir les CDS inversés fortement corrélés aux évolutions de cours de bourse de sociétés endettées. Ainsi un signal négatif entraînant l’autre, il est très opportun d’affirmer que ces deux signaux s’additionnent… Il n’en reste pas moins que la dette consolidée de Tesla dépasse les 11 milliards de dollars. Les shorteurs usent également de ce point pour faire peur, indiquant que Tesla ne sera pas capable de rembourser cette dette. C’est vrai dans l’absolu, mais Tesla n’est pas non plus dans l’obligation de rembourser toute sa dette d’un coup, sauf en cas de défaut. De plus, ils oublient de dire qu’une partie de cette dette est sans recours sur Tesla, car adossée à l’acquisition de SolarCity. 

La manipulation de l'information

Début août toujours, Musk lâche un leurre défensif (qui ressemble d’ailleurs plus à une bombe) extrêmement puissant sur twitter, où il est suivi par plus de 25 millions de personnes. Il annonce qu’il a une solution pour retirer Tesla de la cote à 420$. Une telle opération ruinerait de nombreux shorteurs, qui seraient en situation de squeeze. Le fait qu’il annonce cela de son compte twitter personnel n’est pas anodin. En effet, cette information aurait dû en toute logique être annoncée directement par la société. Ce tweet n’est pas que défensif. Il est destiné à nuire à ces ennemis shorteurs.  Il n’engage pas Tesla sur ce tweet, il engage sa responsabilité personnelle, car il sait probablement que cette information est au mieux incomplète, sinon fausse. Il sera d’ailleurs sanctionné par la SEC pour cela, devant quitter la présidence du Conseil de Tesla, gardant la direction exécutive de sa société, et devant payer 40 millions de dollars d’amende. Depuis le mois d’août, Elon Musk aura continué à faire parler de lui, démontrant ainsi qu’il ne ressort pas indemne personnellement de cet affrontement. Il vient d’ailleurs de passer la main sur la branche auto à un de ses plus proche collaborateur.   Au troisième trimestre 2018, pour la première fois, Tesla a publié des résultats positifs, et une génération de cash positive. Mais il n’en reste pas moins que même si certains de ses anciens ennemis ont changé radicalement de position, d’autres n’en n’ont pas fini, comparant la situation de Tesla à celle de Lehman Brothers. Ce qui est objectivement ridicule, le risque systémique lié à une faillite de Tesla est sans commune mesure avec celui de Lehman Brothers. Mais utiliser cette comparaison traumatisante est habile. Les commentaires continuent sur les besoins en capitaux à venir de Tesla, les chiffres allant entre 2 et 10 milliards de dollars et la situation financière de Tesla reste fragile, surtout dans un contexte de tensions sur les marchés et de hausse des taux aux Etats-Unis. 

Une bataille gagnée pour le moment

Tesla devra probablement se méfier également des shorteurs qui sont devenus longs. Il ne serait pas étonnant que dans un avenir proche, ces anciens shorteurs deviennent des activistes. En effet, ce qui peut ressembler à une victoire sur les shorteurs peut-être le début d’une nouvelle attaque, la société et sa crédibilité ayant été tout de même été affaiblies. Enfin, au-delà de l’aspect purement financier des mouvements sur Tesla, l’entreprise devra faire face dans un avenir proche, et surtout si ses plans industriels sont couronnés de succès, aux torts qu’elle peut causer à ses concurrents, beaucoup plus puissants et mieux établis, dans l’industrie automobile ou de l’énergie. Et dans l’absolu, c’est l’avance technologique de Tesla qui est digne d’intérêt pour tous les acteurs, qu’ils soient financiers ou industriels. En cas de faillite, nul doute que certains seraient ravis de racheter la marque, les actifs et les brevets, à vil prix. 

 

Pierre Roger